顺境中人们总会高估自己，把运气当作能力。公司也不例外。

2016年、2017年国内商品房量价齐升，总销售额分别同比增长34.8%和13.7%。刺激之下，房企们疯狂拿地。同一个城市，几乎隔几天就会诞生一个“地王”，某些热门城市甚至一天一个。

而中国金茂更是当时头部房企中“地王”的始作俑者。

据时代财经报道，2016年中国金茂在上海、南京、深圳、天津、杭州、郑州、无锡和青岛等城市累计参与获取的地块有12宗，成交总价为372.7亿元。

这12宗土地，大部分都是区域内的总价或单价“地王”。

拿地的时候，大家都相信面包一定能卖得比面粉贵。如果2016年、2017年房地产市场量价齐升的行情能够延续，中国金茂产品定位高端，把成本转嫁至消费者身上也不是不可能。

但随着房地产市场过于火热，政府调控政策接二连三，其中最重要的一条是限制房价的涨幅。

以苏州为例，2019年商品房销售价格涨幅不得超过5%。前期热衷角逐高价“地王”的房企，直接成了限价最大的受害者。金茂便是典型。

早在2019年，前期爱拿“地王”的恶果就开始显露，只不过中国金茂通过高超财技，让净利润保持了两位数增长。

财技管得了一时管不了一世。根据2020年业绩预告，中国金茂净利润同比下滑40%至50%。

利润腰斩，雷终于爆了。

但中国金茂的业绩暴雷绝不是黑天鹅，而是灰犀牛。从高价拿“地王”起，雷就埋在那里了，只不过看公司何时引爆罢了。

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“地王雷”，终究还是爆了

2020年的房市，可以说是冰火两重天。

一面是商品房销售额超17万亿，创下新高；

一面则是房企接连暴雷。华夏幸福(SH:600340)的资金链危机刚刚过去没几天，中国金茂(HK:00817)的麻烦开始了。只不过这次暴雷的不是资金链而是业绩。根据业绩预告，金茂2020年净利润下降40%至50%。

中国金茂解释称，业绩下滑是“因房地产市场调整，导致本集团部分联营、合营企业项目销售价格不及预期，需要计提物业减值所致”。

此情此景是不是有种似曾相识的感觉？2019年绿城也因为大幅计提资产减值损失，导致业绩暴雷。

具体看，绿城(HK:03900)2019年全年进行了15亿元的减值计提，其中一次性亏损项目14亿元（主要是开发的住宅），酒店物业减值1亿元。

就连暴雷的原因，这两家房企的口径也如出一辙，因为政策调控导致。不知道的还以为，政策调控每次都是只针对它们似的。

市场上房企计提减值太正常了，由于个别楼盘受政策调控，又或者经营不善等原因，但并不会大面积发生。如果把业绩暴雷，完全划于政策调控似乎就有点说不过去了。

说到底，大面积业绩暴雷，还是因为房企在市场火热的时候，太爱拿“地王”了。换句话说，这些房企过高预估了自己的能力。

中国金茂业绩的雷，也是在几年前市场火热之际，就埋下了。

据时代财经报道，2016年公司在上海、南京、深圳、天津、杭州、郑州、无锡和青岛等城市累计参与获取的地块有12宗，成交总价为372.7亿元。

这12宗土地，大部分都是区域内的总价或单价“地王”。

而中国金茂自己主要卖的是高价房，利润率也更高。这点从公司2016年、2017年毛利率一直保持在40%左右，碧桂园、融创等的毛利率普遍不到30%便可以看出。

按理来讲，凭借着主攻高端产品的优势，中国金茂把高额土地成本转嫁至客户身上也不是不可能，可偏偏政策限价横插了一杠子。

例如，2019年苏州涉房政策是房企涨幅目标必须控制在5%，其他城市政策也都大同小异，这导致全国均出现万人摇号的奇观。杭州最为火爆，中国铁建的西湖国际城摇号中签率低至1.5%，堪比股票打新。

但这可苦了开发商，新房限制销售价格之后，房企整体的利润率就受到了压制。中国金茂这种以往猛拿“地王”的房企，好日子自然就到头了。

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当房企努力“做”利润时，

就要小心了

冰冻三尺非一日之寒。中国金茂这次业绩暴雷，也并非黑天鹅，而是灰犀牛。

因为公司拿的高价地主要集中在2016年、2017年，高价拿地的恶果也会在2019年、2020年逐渐体现。

但2019年公司净利润还是保持两位数增长，2020年上半年受疫情影响、结算滞后，净利润增长2%也说得过去。

难道前几年中国金茂拿的高价地，集中在2020年下半年退出了？显然这是不可能的。

其实，中国金茂的业绩暴雷早有预兆。

2019年公司实现营业收入433.6亿元，同比增长11.9%；实现净利润64.5亿元，同比增长23.8%，净利率提高1个百分点。

利润数据看起来不错，但中国金茂整体的毛利率却下滑了9个百分点，主要原因是销售成本增加了18亿元。

这两年毛利率突然大幅下滑，就需要特别注意了。因为2016年、2017年中国金茂买来的高价地，结算收入、利润也刚好在2019年、2020年，而销售成本的大幅增加，大概率意味公司前期已销售结转的部分高价地，是亏损的。

这种情况下，中国金茂依靠高超的财技，把净利润做到了两位数增长。

具体看，2019年公司卖资产增加13.2亿元，利息收入增长9亿元，公允价值变动增加5.6亿元。

此外，融资成本支出利息69亿元，其中47 亿元做了资本化处理，资本化比例68%。对比2018年利息支出资本化比例56%，利息资本化率进一步提高了。

可以看出，中国金茂2019年是费了九牛二虎之力才把利润做成了正增长。但别忘了做出来的利润，迟早是要露馅的。况且融资利息资本化虽然不会影响当期利润，但会转嫁到土地成本，压缩公司未来的销售毛利率。

可能有人会说，2019年中国金茂净利润虽然有点虚，但一次性出清风险也是好事。

事实却不是如此。2020年金茂半年报业绩交流会，管理层披露公司有2805亿元已售未结收入，毛利率为20%；而2019年业绩发布会，金茂披露的则是，公司有2336亿元已售未结收入，毛利率为25%。

这意味着，2020年上半年中国金茂集中结算了高毛利率项目，但这仅仅让公司的净利润维持了个位数增长。

到了下半年，公司账上2805亿元的已销售未结算收入毛利率只有20%，比2019年公司整体毛利率低了9个百分点，比2018年低了18个百分点。

看到这里，你还会认为中国金茂业绩暴雷只是偶然事件吗？

高价拿“地王”的恶果，在2019年已经开始出现，只不过中国金茂通过财技让利润保持了增长，但已销售未结算收入的毛利率快速下滑，早已点燃了中国金茂业绩雷的引信。

试问毛利都没了，绝对利润又从何而来？

其实，类似中国金茂这样的问题，在房企中也不算少数。当房企在努力做利润的时候，或许距离业绩暴雷也就不远了。若是选择视而不见，当“灰犀牛”奔跑过来，就避无可避。

再回到中国金茂身上，高价拿“地王”的恶果，终究还得自己吞下。